曹廷求 刘呼声 

　　【摘要】研究表明，大股东的存在是当前和今后一段时间内公司治理必须承认和面对的现实问题，大股东在公司治理中已经发挥着越来越重要的作用。本文对大股东治理的主要机制及其对公司治理效率的正反两方面影响等有关问题进行了研究，并分析了这一问题对中国公司治理的理论与实践意义。

　　【关键词】大股东治理； 公司治理； 公司治理形态； 公司治理效率

　　当前我国公司治理问题的研究大概可以简单地划分为两部分，理论方面主要集中在委托—代理理论及在此框架内分析“内部人控制”产生的原因及相关对策研究①，实务方面则侧重于引进和比较各国公司治理模式及制定公司治理原则②。这两方面都反映了近年来公司治理研究的积极成果，对于当前我国面临的一些理论和现实问题也都有一定的解释力。与这些问题不同，本文更多的从实践的角度对其中的大股东治理问题进行探讨,并试图将公司治理问题研究的触角引伸到公司治理的形态方面。其主要结论是：大股东不仅在我国而且在世界范围内的广泛存在是公司治理的理论与实践都必须承认和面对的现实，大股东在公司治理中扮演越来越重要的角色和发挥独特的影响，这些影响有积极的方面，也有消极的地方，需要我们认真研究；我国公司治理的诸多理论与实践问题都可以归结到大股东治理上来，由此可见这一问题的重要性。全文共分四个部分：第一部分指出大股东治理是公司治理的主要形态，随后对大股东治理机制问题进行了探讨，第三部分分析大股东治理对公司治理效率的正面和负面影响，最后是评论性结论。

　　一、 大股东治理是公司治理的主要形态

　　1932年，Berle和Means分析了美国200家大公司所有权结构广泛分散的特征并据此提出了所有权与经营权相分离的论断，这一结论很快就产生了深刻而持久的影响。几十年来，有关的研究一直以此为主线而展开。直到1983年《金融经济学杂志》为此主题组织的专题文献几乎都没有提到大股东问题③即是一个有力的证明。但随后人们开始注意到集中的所有

　　权结构问题，Eisenberg (1976)、Demsetz (1983)、 Demsetz & Lehn(1985)、和Morck, Shleifer & Vishny (1988)的研究都表明，美国大公司的股权结构是适度集中的。Shleifer & Vishny

　　(1986)发现20世纪80年代初《幸福》500强公司中的456家样本公司的最大股东平均持股15.4%，前五大股东平均总持股28.8%；Holderness & Sheehan(1988)也发现美国几百家上市公司都有主要股东（持股51%以上）。其中Demsetz & Lehn(1985)还从公司的价值最大化规模、潜在控制（Potential Control）、系统管制 (Systematic Regulation)和潜在享受 (Potential

　　※国家社科基金项目（批准号：02BJY127）的部分研究成果。 

　　①参见青木昌彦和钱颖一《转轨经济中的公司治理》（中国经济出版社1995年版）、张维迎《企业理论与中国企业改革》（北京大学出版社1999年版）、费方域《企业的产权分析》（上海三联书店和上海人民出版社1998年版）。

　　②参见李维安《公司治理》（南开大学出版社2001年版）和《中国公司治理原则与国际比较》（中国财政经济出版社2001年）。

　　③唯一的例外是Dann & DeAngelo（1983）,他们检验了大额普通股的回购问题。 

　　Amenity) 四个方面分析了所有权集中的原因，并以美国经济主要部门中的511家企业80年代初的数据作了实证研究。这方面的问题很快成为研究热点，以致《金融经济学杂志》在五年后又出了一期关于所有权结构的专辑，Jensen在此专辑的综述性文章中指出所有权结构与投票权分布问题是此后研究的方向。随后对其他国家的研究也得出了类似的结果，许多实证研究表明在德国（Edwards & Fischer,1994;Franks & Mayer,1994;Gorton & Schmid,1996）、日本（Prowse,1992; Berglof & Perotti, 1994）、意大利(Barca, 1995) 甚至发展中国家(La Porta et al, 1998)都存在相当程度集中的所有权。La Porta等人（1999）通过对27个发达国家大公司的所有权结构的抽样研究表明，Berle和Means股权广泛分散的特点只适用于少数普通法系发达国家的大公司。这些研究证据似乎都试图说明Berle—Means命题只是一个特例。Berle—Means 命题也因此受到了越来越多的质疑，其理论基础被大大动摇，人们对所有权与控制权分离的正确性和适用范围都产生了怀疑。本节试图在此基础上更进一步指出大股东治理已经成为公司治理的主要形态，这应成为今后公司治理研究的主要方向。

　　1． 大股东存在的普遍性

　　如果说二十世纪七十年代之前，分散的所有权结构是大型公司的主要特征（Berle & Means，1932；Larner,1966），那么从七十年代以后，现代公司的所有权结构就呈现越来越集中的趋势。以德国为例，据Stefan Prigge 对1996年402家上市公司的抽样分析表明，最大股东持股在50%以上的公司为234家，占公司总数的58%，75%以上的公司为139家，占公司总数的35%。La Porta等人（1998）对49个国家最大10家公司股权结构集中度的横向研究表明，股权结构在世界范围内是相当集中的，在全球45个国家的最大10家公司的最大3个股东持股份额平均为46%（中位数为45%），最大3个股东持股60%以上的有斯里兰卡、哥伦比亚、希腊和墨西哥四国，其中最高的为希腊，达67%；50%以上的国家（地区）有17个之多，占样本国家数的34.7%；平均数低于30%的只有美国、澳大利亚、英国、台湾、日本、韩国和瑞典，最低的日本也高达18%。英美两国的股权结构也较一般的认识为高，美国的平均数为20%，英国为19%。这些实证研究虽然有样本差异而可能产生的细微偏差，但似乎都说明了这样一个事实——集中已经取代分散而成为现代公司所有权结构的主要特征。我们习惯于按照股权结构集中度将公司治理模式划分为股权结构集中的德日模式和股权结构分散的英美模式，据以上资料，我们发现，英美模式与德日模式的主要区别并不是表现在股权结构上（Stephen Prowse, 2000; 朱弈锟，2001），而是表现在其他方面。

　　内部人尤其是高级管理人员和董事会成员的持股情况也说明了类似情况。Mikkelson & Partch（1989）对美国上市公司的随机抽样调查发现内部人平均持股比例1973年为19.8%，

　　1978年为20.5%，1983年为18.5%，三年合计平均数为19.6%，中位数为13.9%。Kroszner & Sheehan（1999）也发现1995年内部人平均持股21%（中位数14%）。Holderness,et.al（1999）对美国1935年1500家公司和1995年4200家公司的跨期研究表明，总经理和董事的所有权比重从1935年的13%上升到1995年的21%。Mehran（1995）通过对随机抽样的153家公司的分析发现CEO的平均持股比例为5.9%。

　　有资料显示，在美国，机构投资者的持股比例不断上升，而个人的持股比例却不断下降。1965年个人持有公司股份的84%，机构投资者的持股比例为16%，到1990年，个人的份额下降到54%，机构投资者则上升到46%。据对美国1000家最大市值的上市公司的股权结构的观察，1985年机构投资者的持股比例为44.5%，1994年上涨到54%，在观察期内每年上升一个百分点。Gompers & Metrick（1998）发现大型机构持有的股份在1980到1996年间几乎增长了一倍，现在持有超过美国上市公司市值半数的股份。

　　2． 大股东的治理活动越来越活跃

　　与所有权结构从分散走向集中相适应，大股东的存在已经成为越来越清晰的现实。更多的出于对自身利益的追求，大股东更倾向于在公司治理中扮演重要的角色，他们往往利用手中的大额投票权对公司施加影响。在二十世纪八十年代，发达国家尤其是美国掀起的并购浪潮是大股东替换不满意的公司高层管理者的主要手段。与此前较激烈的并购和代理权竞争不同，二十世纪九十年代，大股东更加倾向于采取参与公司治理一类的温和活动。经理人员也越来越采取与股东尤其是大股东合作的态度，在决策时注意倾听股东们的意见。许多证据表明，管理者阶层统治公司的时代已经过去，控制权似乎又回到大股东手中。

　　二、 大股东治理的主要机制

　　1、直接控制

　　大股东对控股公司的直接控制是大股东治理的主要机制，大股东往往利用持有的大额投票权和公司董事会的绝对优势对公司施加直接影响，德国的全能银行制、东南亚国家（地区）的家族企业以及中国的国有企业都是大股东直接控制的典型代表。

　　2、提交议案

　　股东议案最早出现于二十世纪四十年代的美国，其最初形式是一种股东向经营者提交的要求采取特定措施或行动的议案，后来演变成一种股东参与公司治理的机制。早期的议案主要由个人或社会团体提出，往往得不到足够的重视。二十世纪八十年代以后，大型机构投资者提交的议案不断增加，据统计，从1987年到1994年，仅美国养老基金就提交了463项议案。大股东议案所获得的支持率也越来越高，根据Gillan & Starks（2001）的研究，大股东议案的支持率是个人投资者议案的1.75倍。

　　3、向管理层施加压力

　　在大股东（尤其是机构投资者）监督管理人员的问题上存在一些理论争论，这些争议大多围绕机构投资者在公司治理中的直接作用而展开。Porter（1992）和Black（1992）认为在德国和日本，永久性投资者所追求的是长期投资的需要，他们原则上是在公司经营和发展中不断积累信息，调动经理人员的积极性，有获取内部信息的渠道，他们对经理人员的行为产生极大的影响（尤其在德国），而在美国机构投资者是交易频繁的短期投资者，他们并不监督管理人员，然而许多实证研究得出了相反的结论（如Smith,1996;Opler & Sokobin,1998;Jarrell & Poulsen,1987;Agrawal & Mandelker,1990）。可能的一种解释是美国的公司控制权市场非常活跃，机构投资者可能会利用公司控制权市场发挥监督作用。即机构投资者在公司治理中更偏向于发挥间接作用。Lee Pinkowitz（2001）研究发现机构投资者可以通过公司控制权市场发挥监督经理人员的作用。因为敌意接管与公司的机构投资者股份集中度而不是公司的股权集中度相关，往往最后决定兼并成功与否的是共同基金。另外Weisbach（1988）的研究结果显示美国公司的外部董事在监督管理人员方面发挥的作用比内部董事要大。

　　4、替换管理者

　　Shleifer & Vishney（1986）、Grossman & Hart（1980）、Luc Renneboog（1997）均发现股权集中度越高，董事会成员的替换速度就越高。许多研究如Warner et.al（1988）和Denis（1995）对美国、Franks & Mayer（1995）对德国、Kaplan（1994）对法国、Mayer & Renneboog（1996）对英国、Luc Renneboog（1997）对比利时的结果表明业绩表现不如人意的公司的高层管理者的更换频率更高，这从一个侧面表明大股东和董事会在选择高层管理人员方面发挥重要作用。Kaplan & Minton（1994）认为日本公司董事会对代表银行等大股东的董事的任命受高层管理人员替换的影响在增加，从而说明了大股东对公司管理人员替换的影响很大。Franks & Mayer（1995）还认为股权集中的德国公司的监事会成员与大股东的利益是一致的。Franks & Mayer（1994）发现德国的大股东与频繁的公司管理人员更换有关；Kaplan & Minton（1994）、Kang & Shivdasani（1995）也发现日本的大股东倾向于更换业绩不良的管理者。

　　5、公司章程的相关条款

　　在公司成立或经营的过程中，大股东完全可以利用股权优势或其他优势制定或修改公司章程的相关条款，以确立和巩固自己的控制地位。

　　三、大股东治理对公司治理效率的影响

　　Clifford G. Holderness（2001）认为个人和机构甘愿冒投资组合不分散的风险而集中大额股份所有权是受两方面的利益驱动，一是控制权的股份收益，这部分收益是因为机构投资者作为大股东往往拥有监督权和较高的管理权，正确决策的持续积累和较大份额股份的结合使大股东能分享到更多的公司收益。二是控制权的额外收益。这部分收益是指控股股东利用控制权和投票权获取和消耗更多的公司共同资源。控制权的额外收益包括代理权竞争的收益（Dodd & Warner1983）、兼并的管理者抵制、大额所有权溢价（Barclay & Holderness1992）、投票权溢价、低价收购中的买方超额收益等。从公司治理的角度看，大股东治理对公司治理效率有正反两方面的影响，具体分析如下：

　　1、大股东治理对公司治理效率的正面影响

　　（1）有利于解决因所有权与控制权相分离而引致的代理问题。在过度分散的所有权结构下，由于监督成本的不可分摊性和监督收益按股份均摊的特点而导致股东的“搭便车”行为普遍存在，使管理人员的机会主义行为缺乏必要的监督，其结果是股东利益遭受损失。这种分散所有权结构下的代理问题在大股东治理的条件下可能会得到有效的解决，因为大股东的利益更多地与公司利益相关，普遍存在的监督甚至控制管理者的激励会使管理人员的行为更多地满足股东利益最大化的需要，这样大股东对自身利益的主观追求就会导致代理成本减少的客观结果。

　　（2）相互监督的有效性。一般而言，股东的监督方式可以分为三种类型，即代理权监督、事先承诺监督和相互监督。其中代理权监督指股东利用手中的投票权选择自己认为合适的代理人；事先承诺监督指股东要求管理层事先公布他们的目标，股东再将其实际业绩与目标对比，虽然这两种监督方式对经理人员的不当行为都有一定的监督作用，但其效果往往滞后。以上两种监督方式往往是股权分散的条件下股东监督经理人员的主要途径，在很大程度上是中小股东的不得已之举，也是非大股东治理条件下的理想选择。在三种监督方式中，相互监督最有效果。它可以使股东与管理者相互交流信息，股东可以及时地纠正管理者的不当行为或者在投资项目等方面提出自己的建议。但相互监督只有在大股东治理的条件下才能得到更好的实施并取得良好效果。

　　2、大股东治理对公司治理效率的负面影响

　　（1）通过外部融资引入外部债权约束和其他股东监督的困难。在过于集中的股权结构下，存在着大股东利用控制权侵占债权人、其他股东（尤其是小股东）利益的可能，大股东的股权优势越明显，这种可能性就越大。此时外部融资的困难将会加大，因为债权人和其他股权资本可能害怕大股东的利益侵占而拒绝融资或提高要价。从公司治理的角度看，债权具有硬预算约束的特点而使其具有特殊的约束功能，如果外部债权融资不能到位，这种债权的监督和约束功能将无从发挥，从而影响公司治理的效率。

　　（2）中小股东监督积极性的丧失。在大股东治理的条件下，其他中小股东由于缺乏监督环境和对过高监督成本的担心而缺乏监督激励，这在一定程度上会影响公司治理效率。

　　（3）大股东的缺位导致内部人控制。在股权过于集中的情况下，公司治理的效率和有效性更主要的依赖于大股东治理。如果大股东治理和监督不到位，将导致实际上的内部人控制，从而极大地损害公司治理效率。这种情况容易在两种情况下出现：一是大股东为政府，中国的国有企业为其典型代表；二是共同基金。两种情况的共同特点是大股东均存在自身的代理问题。

　　（4）并购机制的困难。在大股东治理的条件下，因为股权的高度集中而可能使并购机制难以发挥应有的作用。此时如果监督不能到位，则可能导致经理人员缺乏约束甚至于出现事实上的内部人控制，从而极大地损害公司治理效率。

　　四、评论性结论

　　本文从存在的普遍性、治理机制及其对公司治理效率的影响等方面对大股东治理的有关问题进行了探索性论述。从20世纪80年代开始，集中所有权结构方面的实证研究开始大量涌现，这些研究成果向传统的分散所有权结构的观点提出了质疑，从而极大地动摇了主流公司治理理论的理论基础。在集中的所有权结构条件下，所有者—管理者代理问题的重要性就要被大股东—小股东代理问题所取代，从而改变当前主流的公司治理理论研究的方向、重心和角度，这是值得我们认真关注的（曹廷求，2002）。对于当前我国的国有企业而言，过度集中是其股权结构的显著特点，国有股和法人股是国有企业无可争议的大股东，从而决定了研究大股东治理对于我国的特殊意义。

　　参考文献：

　　⑴ 李维安，《股份制的安定性研究》，陕西人民出版社，1995年；

　　⑵ 李维安，《公司治理》，南开大学出版社，2001年；

　　⑶ 朱羿锟，《公司所有权配置论》，经济管理出版社，2001年；

　　⑷ 王新汉，试论机构投资者对公司治理的参与，南开大学国际商学院公司治理国际研讨会论文，2001；

　　⑸ 曹廷求，最优所有权结构论及其对公司治理的影响，南开大学公司治理研究中心讨论稿，2002；

　　⑹ Shleifer & Vishny, A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, 1997, 737-783;

　　⑺ Clifford G. Holderness, A Survey of Blockholders and Corporate Control, FRBNY Economic Policy Review, 2001;

　　⑻ Fabrizio Barca, Some Views On U.S Corporate Governance, SSRN Working Paper,2001;

　　⑼ Stephen Prowse , Corporate Governance in East Asia : A Framework for Analysis,

　　⑽ Demsetz & Lehn , The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences, Journal of Political Economy, 1985,1155-1177;

　　⑾ La Porta et. al, Corporate Ownership Around the World, Journal of Finance, 1999, 471-517;

　　⑿ La Porta et. al, Law and Finance, Journal of Political Economics ,1998.

　　⒀ erle & Means, The Modern Corporation and Private Property, Macmillan,New York,1932;

　　作者简介：曹廷求，南开大学国际商学院公司治理研究中心博士生，山东大学经济学院副教授；刘呼声，山东省济南市计委处长。

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